Bank proponuje ochronę przed niekorzystnym kursem, za którą nie płacisz ani złotówki z góry. Brzmi to jak coś za nic i dokładnie dlatego warto się zatrzymać. Collar naprawdę nie kosztuje premii — ale ma cenę, tylko płatną w innej walucie niż złotówki: w scenariuszu, który się nie wydarzy, i o którym sprzedawca mówi najciszej.
Collar — po polsku korytarz opcyjny, w ofertach zwykle „zero-cost collar" — to nie jeden instrument, tylko dwie opcje zawarte jednocześnie. Importer, który boi się wzrostu kursu, kupuje opcję call: prawo zakupu waluty po ustalonym poziomie, powiedzmy 4,39. Za to prawo trzeba zapłacić premię. Żeby jej nie płacić, jednocześnie sprzedaje opcję put na poziomie 4,21 — czyli bierze na siebie zobowiązanie, że kupi walutę po 4,21, nawet gdyby rynek był tańszy. Premia ze sprzedanej opcji pokrywa koszt kupionej i z kieszeni nie wychodzi nic.
Eksporter buduje to lustrzanie: kupuje put chroniący przed spadkiem i sprzedaje call, oddając korzyść ze wzrostu. Mechanika jest ta sama, zmieniają się tylko strony.
Efekt: kurs rozliczenia zostaje zamknięty w korytarzu. W dniu płatności możliwe są dokładnie trzy sytuacje. Kurs między 4,21 a 4,39 — obie opcje wygasają bez wykonania, płacisz kurs rynkowy. Kurs powyżej 4,39 — korzystasz z kupionej opcji i płacisz najwyżej 4,39. Kurs poniżej 4,21 — wykonuje druga strona i kupujesz po 4,21, choć rynek byłby tańszy.
Pierwsze dwa scenariusze sprzedaje się łatwo, bo w obu jest dobrze. Cała rozmowa powinna dotyczyć trzeciego.
Załóżmy 100 000 EUR do zapłaty za 90 dni. Kurs spada do 4,00 — rynek pozwoliłby kupić walutę za 400 000 PLN. Sprzedany put zmusza jednak do zakupu po 4,21, czyli za 421 000 PLN. Różnica to 21 000 PLN, których firma nie zarobiła — i to jest cała, dokładna cena „darmowej" ochrony. Nie widać jej na żadnej fakturze, nie pojawi się w kosztach, nikt jej nie zaksięguje. Zobaczy ją tylko ktoś, kto porówna kurs rozliczenia z kursem rynkowym z tego dnia.
Skoro nie ma premii ani prowizji, pytanie nie brzmi „czy", tylko „gdzie". Odpowiedź siedzi w poziomach. Bank dobiera 4,21 i 4,39 tak, żeby opcja, którą od Ciebie kupuje, była warta nieco więcej niż ta, którą Ci sprzedaje. Różnica zostaje w banku i jest niewidoczna, bo nigdy nie zostaje wypowiedziana jako kwota — pojawia się wyłącznie jako przesunięcie liczb w umowie.
Stąd jedyne skuteczne pytanie w tej rozmowie: poproszę o wycenę obu opcji osobno. Ile kosztuje kupowany call, ile wart jest sprzedawany put. Jeśli „zero-cost" jest naprawdę zerem, obie liczby będą sobie równe. Jeśli sprzedawana wychodzi wyraźnie drożej — właśnie zobaczyłeś marżę. To pytanie, na które bank może odpowiedzieć bez trudu, więc odmowa albo mglista odpowiedź same w sobie coś mówią.
Druga rzecz do sprawdzenia: czy korytarz jest ustawiony względem kursu terminowego, a nie dzisiejszego — i uwaga, uczciwy korytarz nie jest przy tym idealnie symetryczny procentowo: opcja dwa procent nad kursem terminowym jest warta odrobinę więcej niż dwa procent pod nim, więc dolna granica wypada bliżej, mniej więcej na 1,9%. Dealer liczy zawsze od terminowego, a dla par ze złotym leży on wyżej od bieżącego, bo stopa procentowa w Polsce przewyższa stopy w euro czy dolarze. Korytarz, który wygląda na rozłożony równo wokół dzisiejszego kursu, wobec punktu odniesienia dealera bywa przesunięty — i to przesunięcie też jest marżą, tyle że schowaną w geometrii.
Powyższe nie znaczy, że korytarz jest pułapką. Znaczy tylko, że trzeba go wybierać świadomie. Collar ma sens, gdy firma potrzebuje znać najgorszy możliwy koszt faktury, nie chce albo nie może wyłożyć premii z góry i świadomie godzi się, że nie skorzysta z dużego korzystnego ruchu kursu. Jeśli budżet jest napięty, a zarząd oczekuje przewidywalności, to uczciwy kompromis — i wciąż lepszy niż brak zabezpieczenia.
Warto go porównać z dwiema alternatywami przy tych samych liczbach. Forward daje pewność pełną: jeden kurs, żadnych widełek, ale też zero udziału w korzystnym ruchu i twarde zobowiązanie do rozliczenia. Zwykła opcja zostawia całą korzyść ze spadku, ale kosztuje premię płatną z góry i bezzwrotnie. Collar leży dokładnie pomiędzy: nie płacisz nic teraz, w zamian oddajesz część korzyści później. To nie jest instrument lepszy ani gorszy — to inny rozkład tego samego kompromisu.
Po pierwsze: nominał nie większy niż pewna ekspozycja. Sprzedana opcja to zobowiązanie, które trzeba wykonać niezależnie od tego, czy faktura w ogóle przyszła. Korytarz na kwotę większą niż realna płatność przestaje być zabezpieczeniem w nadwyżce i staje się otwartą pozycją.
Po drugie: zabezpieczenie po stronie banku. Sprzedana opcja oznacza zobowiązanie, a zobowiązanie oznacza limit skarbowy albo depozyt. Bank może zażądać dopłaty w trakcie trwania kontraktu, jeśli wycena pójdzie przeciw Tobie — i to potrafi zaboleć bardziej niż sam kurs, bo przychodzi w najgorszym momencie.
Po trzecie: czy to na pewno jest collar. Do korytarza łatwo doklada się barierę, dźwignię nominału albo dodatkową sprzedaną opcję — i wtedy z instrumentu o znanym najgorszym scenariuszu robi się struktura, w której najgorszego scenariusza nie da się z góry policzyć. Jeśli w opisie pojawia się słowo, którego nie potrafisz przetłumaczyć na zdanie „przy kursie X zapłacę Y", to nie jest już ten produkt, o którym mowa w tym tekście.