Masz należność w koronach czeskich. Bank nie chce wystawić forwardu na PLN/CZK albo kwotuje go tak szeroko, że szkoda pieniędzy. Ktoś podpowiada rzecz pozornie oczywistą: korona chodzi za euro, więc zabezpiecz się na euro i będzie po sprawie. Idea jest sensowna, tylko liczby wychodzą inne, niż się wydaje — a różnica ma nazwę i da się ją policzyć.
Polska firma coraz częściej ma przepływy nie tylko w euro i dolarze: korona czeska u dostawcy z Brna, forint u odbiorcy pod Budapesztem, lej w kontrakcie rumuńskim. Instrumenty na te pary istnieją, ale dla małej firmy bywają nieosiągalne: mniejsza płynność to szerszy spread, a limit skarbowy przyznany „na euro" nie zawsze obejmuje resztę.
Stąd pomysł na zabezpieczenie krzyżowe: skoro nie da się zabezpieczyć PLN/CZK, zabezpiecz PLN/EUR na tę samą kwotę złotych i licz na to, że korona pójdzie razem z euro. To nie jest naiwne — te waluty naprawdę są ze sobą powiązane. Pytanie brzmi: jak bardzo, bo od tego zależy, ile ryzyka faktycznie zdejmujesz.
I to jest pytanie, na które można odpowiedzieć liczbą zamiast przeczuciem.
Kurs PLN/CZK da się rozłożyć na iloczyn dwóch innych: PLN/CZK = PLN/EUR × EUR/CZK. Po polsku: wartość korony w złotych zależy od tego, ile wart jest złoty wobec euro, i od tego, ile wart jest euro wobec korony.
Gdy zabezpieczasz się przez euro, usuwasz pierwszy człon. Zostaje drugi — i to jest właśnie ryzyko bazy: ryzyko, że euro i korona rozjadą się między sobą. Nie zniknęło. Zostało nietknięte, tylko przestało być widoczne, bo nikt go już nie nazywa po imieniu.
Czy to dużo? Zależy wyłącznie od tego, jak mocno korona trzyma się euro. Da się to zmierzyć na danych, które są publiczne i darmowe.
Wzięliśmy 130 kolejnych notowań z tabeli A NBP, od 24 lutego do 27 sierpnia 2026, dla korony i dla euro. Z nich policzyliśmy zmienność roczną każdego z kursów i korelację ich dziennych zmian. Wyszło tak:
PLN/CZK — zmienność 2,99% w skali roku. Tyle wynosi Twoje całe ryzyko, jeśli nie robisz nic.
PLN/EUR — zmienność 3,69%. Zwróć uwagę: euro wobec złotego chodzi bardziej niż korona. To pierwszy sygnał, że zabezpieczenie jeden do jednego może nie być dobrym pomysłem.
Korelacja dziennych zmian — 0,836. Wysoka. Te waluty faktycznie chodzą razem i intuicja była słuszna.
Tu zaczyna się rzecz, która zaskoczyła nas samych. Korelacja 0,836 brzmi jak „prawie to samo". Przełożona na pieniądze wygląda dużo skromniej.
Zabezpieczenie jeden do jednego — sprzedajesz euro forwardem na całą złotową wartość swojej należności w koronach. Ryzyko resztkowe: 2,03% zamiast 2,99%. Zdjąłeś 32%. Niecałą jedną trzecią.
Na konkretnej kwocie: należność 1 000 000 CZK, czyli około 179 200 PLN, horyzont 90 dni. Bez zabezpieczenia typowe wahnięcie to ±2 658 PLN. Po zabezpieczeniu krzyżowym jeden do jednego — ±1 807 PLN. Zostaje dwie trzecie niepewności, za którą zapłaciłeś spread na forwardzie euro.
Dla porównania: gdyby udało się zabezpieczyć PLN/CZK bezpośrednio, zostałoby zero. Różnica między „zabezpieczony" a „zabezpieczony krzyżowo" jest więc nie stopniem, tylko rodzajem.
Skoro euro chodzi mocniej niż korona (3,69% wobec 2,99%), to sprzedając euro na całą wartość należności przestrzeliwujesz: dokładasz sobie zmienności euro więcej, niż zdejmujesz zmienności korony.
Optymalna proporcja wynika z prostego rachunku: korelacja × zmienność korony ÷ zmienność euro, czyli 0,836 × 2,99 ÷ 3,69 = 0,68. Zabezpieczasz 68% złotowej wartości, nie 100%.
Efekt: ryzyko resztkowe spada do 1,64%, czyli redukcja 45% zamiast 32. Na naszym milionie koron: ±1 460 PLN zamiast ±1 807. Mniej zabezpieczenia, mniej ryzyka — brzmi absurdalnie, dopóki nie zobaczy się, że nadwyżka nie chroni, tylko dokłada drugą walutę.
Wszystko powyżej jest policzone na spokojnym półroczu. Ryzyko bazy ma jednak nieprzyjemną właściwość: rośnie dokładnie wtedy, gdy jest najbardziej niewygodne. W spokojnych czasach waluty regionu chodzą razem, bo poruszają je te same przepływy. W kryzysie inwestorzy przestają traktować region jako całość i zaczynają rozróżniać kraje — korelacja spada wtedy, gdy kursy ruszają się najmocniej.
Do tego dochodzi ryzyko decyzji, którego żadna korelacja nie przewidzi: bank centralny Czech czy Węgier podnosi stopy albo zmienia reżim kursowy w tygodniu, w którym u nas nic się nie dzieje. Wtedy Twoje zabezpieczenie w euro działa poprawnie i nie pomaga w niczym.
Wniosek praktyczny jest niewygodny, ale trzeba go powiedzieć wprost: zabezpieczenie krzyżowe jest półśrodkiem. Dobrym, jeśli alternatywą jest brak zabezpieczenia. Złym, jeśli ktoś sprzedaje je jako „zabezpieczenie" bez przymiotnika.
Zapytaj wprost o parę bezpośrednią. „Czy kwotujecie forward PLN/CZK na 300 000 CZK z terminem 90 dni, i jaki jest spread?" Zaskakująco często odpowiedź jest twierdząca — a szeroki spread na małej kwocie i tak bywa tańszy niż dwie trzecie nieusuniętego ryzyka.
Jeśli przeszkodą jest limit, zapytaj o zabezpieczenie depozytem. To ta sama rozmowa, co przy braku limitu na forward — opisaliśmy ją osobno w tekście o limicie skarbowym.
Policz bazę, zanim ją zaakceptujesz. Piętnaście minut w arkuszu i wiesz, czy zdejmujesz jedną trzecią, czy cztery piąte. Dla pary CZK wyszło nam 32% przy zabezpieczeniu pełnym i 45% przy optymalnym — dla innej pary może wyjść zupełnie inaczej i to jest właśnie powód, żeby policzyć, a nie zakładać.
I nazwij to w firmie po imieniu. W polityce zabezpieczeń, w raporcie dla zarządu, w rozmowie z bankiem: nie „zabezpieczone", tylko „zabezpieczone krzyżowo w 45%, reszta to ryzyko bazy". Zdanie jest dłuższe, za to nikt się potem nie zdziwi.