Rolowanie zabezpieczenia — jak kupić czas

Eksporter zabezpieczył się kilka miesięcy temu przy kursie 4,55. Dziś rynek stoi na 4,65. Z punktu widzenia biznesu to dobra wiadomość — waluta jest droższa. Z punktu widzenia kontraktu to zobowiązanie do sprzedaży 10 groszy poniżej rynku.

Problem zaczyna się wtedy, gdy nie ma czego dostarczyć. Wpływ z eksportu się opóźnił, kontrahent przesunął płatność, albo waluta poszła już na inne zobowiązania. Rozliczenie wypada za dwa dni robocze i bank oczekuje decyzji.

Podstawienie waluty. Wysyłasz euro do banku i wymieniasz po 4,55. Najprostsze — pod warunkiem, że walutę masz.

Rozliczenie netto. Bank liczy różnicę między kursem kontraktu a kursem rozliczenia i obciąża Cię gotówką: 10 groszy na 100 000 EUR to 10 000 PLN do zapłaty. Wygodne, szybkie i — jak zaraz zobaczysz — najczęściej najdroższe.

Rolowanie. Bank przesuwa termin rozliczenia o trzy albo sześć miesięcy, zachowując ten sam nominał i ten sam kurs. Nic się nie podwaja, ryzyko nie rośnie — zmienia się wyłącznie data.

Najbardziej praktyczna rzecz w całym rolowaniu, a pada najrzadziej: czy w dniu przesunięcia z konta schodzą pieniądze. Praktyki są dwie i dla płynności różnią się zasadniczo, choć ekonomicznie wychodzą prawie na jedno.

Rozliczenie gotówkowe. Bank zamyka stary kontrakt po bieżącej wycenie, przelewa różnicę albo ją pobiera, i otwiera nowy po kursie rynkowym. Jeśli kurs poszedł przeciw Tobie o 15 groszy na 100 000 EUR, w dniu rolowania płacisz 15 000 PLN — za to nowy kontrakt masz po uczciwym, dzisiejszym kursie.

Wpisanie różnicy w kurs. Nic nie przelewasz — bank wpisuje tę samą różnicę w kurs nowego kontraktu, który jest wtedy gorszy od rynkowego dokładnie o nią, plus punkty terminowe. Zapłacisz to samo, tylko na końcu i nie widząc kwoty osobno.

Drugi wariant wygląda wygodniej i dlatego bywa proponowany domyślnie. Ma dwa haki: koszt przestaje być widoczny — nie ma przelewu, nie ma pozycji w rachunku — a kurs oderwany od rynku trudno porównać z ofertą innego banku. Jeśli go wybierasz, poproś o rozbicie: ile z różnicy między nowym kursem a rynkowym to przeniesiona strata, ile punkty terminowe, a ile marża.

Nie jest darmowe, choć na fakturze nic się nie pojawi. Przy zwykłym przesunięciu terminu eksporterowi należałyby się punkty terminowe za dodatkowy okres — bo kurs terminowy rośnie z horyzontem, gdy stopa złotego przewyższa stopę euro. Bank, który rolowanie umożliwia, zwykle tych punktów nie oddaje. To jego wynagrodzenie za przysługę.

Ile to jest? Przy różnicy stóp rzędu 1,45 punktu procentowego i kursie 4,55 punkty terminowe za trzy miesiące wynoszą około 1,6 grosza na euro, czyli 1600 PLN na nominale 100 000 EUR. Za sześć miesięcy — dwa razy tyle. Warto to porównać z 10 000 PLN, które kosztowałoby rozliczenie netto tego samego dnia.

Sam odroczony termin niczego nie naprawia. Naprawia go dopiero to, co można w tym czasie zrobić.

Weźmy eksportera z forwardem uczestniczącym: zobowiązanie obejmuje połowę nominału, druga połowa jest wolna. Przy rynku 4,65 i kursie kontraktu 4,55 układ wygląda tak:

Skąd trzeci wiersz: połowa nominału i tak idzie po rynku 4,65. Zobowiązanie na drugą połowę zostaje zrolowane, a potem zamykane partiami — połowa z tej połowy po kursie bieżącym, reszta po starym 4,55. W sumie trzy czwarte nominału sprzedajesz po wysokim kursie, a tylko jedną czwartą po niskim.

Różnica wobec zwykłego forwardu to 7500 PLN, czyli 8 groszy na euro. Wobec tego samego forwardu uczestniczącego rozliczonego od razu — 2500 PLN.

Wtedy zostaje drugie koło ratunkowe: walutowa linia kredytowa w rachunku bieżącym. Ciągniesz z niej 100 000 EUR, podstawiasz je pod kontrakt i rozliczasz go fizycznie po 4,55. Saldo kredytowe spłacasz później — albo wpływami z eksportu, albo kupując walutę na rynku, gdy kurs się cofnie.

Obowiązuje przy tym zasada, którą łatwo zapamiętać i którą masowo złamano w Polsce kilkanaście lat temu: kredyt walutowy zaciąga się przy wysokim kursie, a spłaca przy niskim. Kredyty frankowe z lat 2006–2008 brano dokładnie odwrotnie — przy kursie około dwóch złotych — i stąd wzięła się cała późniejsza historia.

Uwaga na rozmiar: saldo takiego kredytu nie powinno przekraczać spodziewanych przyszłych wpływów walutowych. Powyżej tej granicy eksporter przestaje zmniejszać swoją pozycję, a zaczyna budować pozycję odwrotną — i naraża się na wzrost kursu zamiast na spadek.

Tu dochodzimy do rzeczy, która potrafi kosztować więcej niż sam kurs — i która jest właściwym powodem, by unikać rozliczenia netto.

W podatku CIT dochody dzielą się na dwa koszyki: działalność operacyjną i zyski kapitałowe. Strata z rozliczenia instrumentu pochodnego netto, czyli samą gotówką, trafia zwykle do koszyka kapitałowego. Kłopot w tym, że typowa firma handlowa czy produkcyjna nie ma w tym koszyku żadnych przychodów — a strat z jednego koszyka nie odejmuje się od dochodu z drugiego. Strata potrafi więc zostać tam na zawsze, nierozliczona.

Jeśli natomiast rozliczysz kontrakt fizycznie — podstawiając walutę, choćby wziętą z linii kredytowej — ta sama strata pojawia się jako różnice kursowe na środkach własnych i zostaje w działalności operacyjnej, gdzie normalnie obniża podstawę opodatkowania.

Skala: przy stracie 120 000 PLN i stawce 19% tarcza podatkowa to 22 800 PLN (przy stawce 9% dla małego podatnika — 10 800 PLN). W koszyku kapitałowym, bez przychodów, ta sama strata daje zero. To ta sama liczba w księgach i dwa zupełnie różne wyniki na końcu roku.

Jest jeszcze drugi, niezależny problem księgowy. Instrument pochodny wycenia się na koniec okresu do wartości rynkowej i ujemna wycena obciąża bieżący wynik finansowy. Zabezpieczana pozycja — czyli przyszła należność, dla której to zabezpieczenie w ogóle powstało — w księgach jeszcze nie istnieje, dopóki nie ma faktury.

Efekt jest asymetryczny: widać jedną nogę transakcji, a drugiej nie. Firma pokazuje stratę, choć ekonomicznie nic złego się nie wydarzyło. Lekarstwem jest rachunkowość zabezpieczeń, która pozwala nie obciążać wyniku taką wyceną. Nie da się jej wdrożyć w tydzień — trzeba na to zwykle od miesiąca do półtora, wraz z dokumentacją — więc jeśli zamknięcie kwartału już wisi, decyzja dotyczy następnego.

Tekst powstał na podstawie webinaru Jacka Maliszewskiego „Rolowanie opcji i linia kredytowa" (odc. 18), kanał AceMarketU-TV. Opracowanie własne — przykłady i wyliczenia przeliczyliśmy niezależnie; punkty terminowe policzono według metodologii tego serwisu.